高盛崛起之路堪稱傳奇，也飽受爭議。有人認為它是富有傳奇色 彩的金融帝國，是全球資本市場建設學習的“榜樣”;也有人認為它是 不擇手段的陰謀集團，通過“旋轉門”籠絡政府人才，勢力蔓延到世 界各個角落，充當了美國的“經濟殺手”，是割全世界“韭菜”的“鐮 刀”。高盛成為頂級投行的背后到底有何過人之處?本章力圖客觀展現 高盛崛起之路。

1869 年高盛成立時是一家名不見經傳的票據商和小型投行，發展 至今已有 150 余年歷史，度過數次危機，仍然屹立在投行之巔。我們認為，高盛成功的秘訣是密切的政商關系、圍繞機構客戶打造全能型投行模 式，以及經久不變的商業進取心。

在政治資本上，高盛伴隨美國共同崛起，積極參與政治活動，積 累了寶貴的政商資源。將美國金融影響力推廣至世界各個角落，先后 為美國政壇輸送過 3 位財政部部長、4 位美聯儲地區主席，10 余位高 管擔任過美國高級經濟政策顧問，同時通過“旋轉門”籠絡政府人才，打開了政商界客戶資源。

在商業模式上，高盛定位于全能型投行，投行、并購、做市、衍生 品等業務條線都圍繞機構客戶需求打造護城河，提供全面、專業的服務，長期保持國際頂級投行的地位。敏捷的交易能力、高超的風險定價能 力是高盛模式的護城河，它擅長以最快的速度捕捉機會，出現在眾多 著名交易案例中。

在進取精神上，高盛長期以來保持合伙人制度文化，獎懲分明，保 持經久不衰的進取精神，根據時代變化靈活調整業務板塊，確保屹立 不倒。它對我國發展壯大證券行業的啟示在于，頂級國際投行的外部 條件需要鼓勵創新的政策環境和開放的市場環境，內部條件需要加強 資本實力、風控能力、人才培育、激勵機制等。*

一、頂級投行與金融帝國成長史

01：150年投行崛起傳奇:是天使還是魔鬼

起步期(1869—1931 年):票據起家，折戟資管

1869 年，德裔猶太人馬庫斯·戈德曼(Marcus Goldman)舉 家遷到紐約，以票據貼現業務起家，成為放貸中介。1888 年戈德 曼任命他的女婿塞繆爾·薩克斯(Samuel ?Sachs)為合伙人，公司 更名為高盛。美國南北戰爭后，銀行信貸利率維持在一個很高的 水平上，給高盛發展票據貼現業務創造了盈利空間。19 世紀 90年代，高盛已經成為全美最大的商業本票交易商，營業收入也由1882 年的 5 萬美元倍增至 1890 年的 3 100 萬美元，1894 年達到6 700 萬美元。

19 世紀最后 20 年，美國完成了規模宏大的工業化進程，修 建鐵路等重工業建設進入尾期，時值制造業起飛前夜，高盛與雷 曼兄弟合作包銷證券，完成了沃辛頓泵業公司的債券承銷與西爾 斯在歐洲的股票發行等業務，成為真正意義上的投資銀行。高盛 深諳制造業相對重工業的商業模式差異，開創了“以公司未來的 盈利能力而非當前的固定資產總值作為衡量公司股票發行價值” 的定價方式，開辟了新市場。

在第三代領導人沃迪爾·卡欽斯的帶領下，高盛試水投資信 托業務，成立了高盛交易公司，通過層層控股加杠桿，以不到2 500 萬美元的總資本掌控了 5 億美元的投資。但在大蕭條中遭 受重創，1931 年高盛巨額虧損 1.2 億美元，占合伙人原始投資的92%;當年華爾街排名前 14 位的信托公司累計虧損 1.725 億美元， 高盛交易公司占其中的 70%，瀕臨倒閉，被阿特拉斯公司低價收 購，此后 40 年間高盛均未涉足資管業務。

追趕期(1932—1974 年):重振投行業務，躋身頂尖行列

西德尼·溫伯格(Sidney Weinberg)臨危受命，重塑高盛聲 譽。溫伯格是高盛的傳奇領軍人，他 13 歲輟學，16 歲時以臨時工 的身份加入高盛，但擁有高超的溝通才能和學習能力，1927 年成 為合伙人，1930 年臨危受命，此時深陷投資失敗泥潭的高盛聲譽 敗壞，5 年內沒有一筆承銷業務，1929 年到“二戰”結束的 16 年 間只有一半年份盈利。

溫伯格上任后在三個方面重振高盛: 一是打通政商關系拓展人脈，重振投行業務。1932 年羅斯福首次競選總統時，因抨擊總統與華爾街關系曖昧而受到排擠。溫 伯格成功押注羅斯福并提供競選資金，后被委以重任，牽頭成立 商務顧問及策劃委員會，1941 年應邀任職戰時生產委員會主席助 理，為總統物色、選拔商業人才，由此結識了眾多社會精英，例 如福特二世，這為高盛帶來了資源和機會。

二是持續付出，開拓客戶。溫伯格鼓勵公司以免費方式開發 新客戶，重塑高盛的品牌和價值，他親自為福特提供了長達 9 年 的免費服務，終于在 1956 年拿到福特汽車 IPO 訂單業務，創造 了當時最大的融資計劃，高盛由此躋身頂級投行榜單。

三是打造防御收購的品牌。20 世紀六七十年代，時值美國 混合并購浪潮，高盛建立了華爾街第一個兼并收購部，率先打出 “防御收購”的旗幟，樹立了“與中小企業站在一起”的正面形象，獲得了大量業務，至今并購咨詢仍是高盛的“王牌”業務。

成熟期(1975—2007 年):行業競爭加劇，向重資產業務轉型

時值美國新舊經濟動能轉換，全球金融體系變革，美國資本 市場發生了翻天覆地的變化。一是 1971 年布雷頓森林體系瓦解， 各國采用浮動匯率制，開始利率市場化，匯率、利率波動增加， 催生了金融衍生品服務需求;二是 1981 年 401k 計劃推出，共同 基金和養老基金等大型機構入市，機構投資者崛起;三是 1975 年 美國廢除了長達 185 年的固定傭金制，傭金費率由 1975 年的 0.5% 大幅下滑至 2001 年的 0.06%，同時 1983 年推出的儲架發行制度 提高了 IPO 靈活度。這幾項變革加劇了投行在傳統領域的競爭， 大投行開始向重資產業務轉型。

高盛抓住了時代變革機會。1976 年，約翰·溫伯格(John Weinberg)和約翰·懷特黑德(John Whitehead)成為聯席董事合伙 人，開創了業界聞名的“雙頭管理”時代。懷特黑德制定了“高盛14 條業務原則”，進行大刀闊斧的改革。

一是高盛成為機構交易領軍者。由于大宗交易承擔信息不對 稱的風險，做市承擔資本金損失的風險，大部分投行不愿涉足， 高盛憑借高效的銷售團隊與大型機構取得密切聯系，1976 年獲得 紐約市養老基金的交易訂單，負責 5 億美元的大宗交易，打響了高 盛在機構服務業務上的好名聲。

二是高盛變革投行業務的商業模式，實施專業化分工。開辟 中小企業客戶群、將交易執行和業務承攬分離等，設立“投行服 務部”專司發展和維護客戶關系。1979—1984 年，高盛的客戶增 加了 500 個，數量翻了一番，而每個人跟蹤的企業家數從 200 家下 降到 100 家，大大提高了服務質量。

三是高盛大力開發商品、衍生品和資管業務。20 世紀八九十年 代，國際投行參與大宗商品面臨極大的政治輿論壓力和嚴格監管， 利潤稀薄，德銀、摩根等大型投行紛紛縮減或撤出商品領域。但高 盛花大力氣開發商品業務，1981 年高盛收購了商品交易商杰潤，業 務從咖啡、黃金逐步拓展到原油、外匯，貢獻利潤占高盛的 1/3，后 并入固定收益商品部。1989 年設立資產管理部門(GSAM)，重啟資 管業務。

四是國際化拓張。80 年代高盛抓住英國私有化浪潮，在歐洲 與老牌本土投行搶奪市場，90 年代轉向新興市場，1994 年高盛 進入中國，分享各個國家和地區的發展紅利，國際業務利潤占比40%，推動了國際資本市場建設。

五是公司改制上市。這一時期高盛引以為傲的“合伙人”制 度走到盡頭，1994 年受墨西哥金融危機、美聯儲加息影響，高盛 業績急劇下滑，全年利潤僅 5.08 億美元，而以弗里德曼為首的 34名合伙人突然辭職，提取資本金達到 4 億美元，高盛受到重創，決 心改制為股份有限公司，并于 1999 年在紐交所上市。

轉型期(2008 年至今):去杠桿、科技金融賦能、打造全能銀行

2008 年爆發全球金融危機，雷曼兄弟破產，美林被美國銀行 收購，貝爾斯登被摩根大通收購，高盛和摩根士丹利轉為銀行控 股公司，行業格局重塑，獨立投行向全能銀行轉變(見表 1.1)。

高盛在次貸危機中遭受虧損，獲批成為銀行控股公司。2008年高盛營業收入同比驟減 51.7%。當年第四季度，高盛籌集 207.5億美元股權融資，其中 50 億美元來自巴菲特，并向美國政府申 請了 242 億美元的緊急救助貸款;此外，高盛獲批成為銀行控股 公司，在《巴塞爾協議III》的要求下根據銀行資本充足度的監管 規則去杠桿，并依照《多德 - 弗蘭克法案》、“沃克爾規則”重組 業務條線，剝離部分風險較大的自營業務，增加場外衍生品的透 明度。

科技金融賦能，搶占金融科技先機。近年來，高盛開啟了科 技賦能打造現代全能銀行的戰略。2009—2015 年第二季度，高盛 共參與了私有科技公司的 132 筆融資交易，在銀行業中居于首位。在金融科技方面，高盛集中于區塊鏈和人工智能領域。2016 年 5月高盛推出網絡銀行 GS Bank，初次涉足零售業務。2016 年 10月，高盛推出網貸平臺 Marcus，提供小額無擔保個人貸款等。

高盛崛起之路堪稱傳奇，但也飽受爭議。在 20 世紀 70 年代 美國賓州中鐵巨額票據欺詐案、90 年代英國馬克斯韋爾騙取貸款 案，在次貸危機中做空美國地產、在希臘債務危機前幫助設計掩 蓋政府債務、在原油市場“獵殺”中國企業，均有高盛的身影， 其被指責為協助財務造假的“幫兇”，但這些最終均以和解告終。高盛的成員滲透到多國政府，高盛也被譽為美國高官的“西點軍 校”，為美國政壇輸送過 4 位美聯儲地區主席、3 位財政部部長，10 余位高管擔任過美國高級經濟政策顧問，掌握著美國經濟金融 大權。其業務遍布世界各地，被指責為充當美國的“經濟殺手”。

02：經營情況

高盛早期維持高杠桿重資產配置，次貸危機后向輕型化轉型。2009 年前，高盛年平均資產增速達到 19.5%，權益乘數平均高達22.3 倍，2009 年高盛獲批成為銀行控股公司，業務重心轉移后， 高杠桿的自營和做市業務縮減，資產規模穩定在 9 000 億美元左 右，平均權益乘數降至 11 倍(見圖 1.1)。去杠桿使 ROE(凈資 產收益率)出現一定的下滑 , 從 2009 年前的 20% 左右降至 10% 左右。截至 2020 年底，高盛總資產為 11 630 億美元，ROE 為21.2%。

高盛上市以來經歷多次業務架構調整，2019 年年底形成投資 銀行部門、全球市場部門、資產管理部門和客戶及財富管理部門 (見圖 1.2)。截至 2020 年，高盛總營收達到 446 億美元，其中重 資產業務包括利息收入、交易業務，分別占 10.7% 和 50% ，輕資產業務包括資管收入和投行業務，分別占 15.5% 和 20.5%。

投資銀行業務是傳統的輕資產業務，涵蓋財務顧問、股票承 銷、債券承銷、企業貸款四類，傭金和顧問費是主要的收入形式， 市場準入門檻賦予的牌照價值是投行業務的初始利源。2020 年， 高盛的投資銀行板塊資產占比為 10%，貢獻了 21% 的收入、13% 的稅前凈利潤。

全球市場業務分為股權業務和 FICC(固定收益證券、貨幣及 商品期貨)兩大類，重點服務于買方機構客戶做市、交易、融資 融券等一攬子需求。利息、價差等是主要的收入形式。提升投資 品種覆蓋廣度、提高敏捷交易能力成為贏利的關鍵。2020 年，全 球市場板塊以 73% 的資產貢獻了 48% 的收入和 65% 的利潤，是貢獻收入最多的部門。

資產管理業務主要通過獨立管理賬戶(如共同基金和私募基 金等)向機構或高凈值客戶提供理財服務。該部門的收入形式表 現為管理費、業績提成等，驅動力來自投行的主動管理能力及業 務銷售能力。2020 年該板塊以 8.2% 的資產貢獻了 18% 的營業收 入和 19% 的稅前凈利潤。

客戶及財富管理業務是 2019 年新設立的業務條線，主要承擔 為客戶提供個性化定制服務的任務，包括財富咨詢、私人借貸、 財務規劃、定制投資方案及與消費者相關的銀行業務。該部門的 主要收入形式為管理費、業績提成、利息。2020 年該板塊以 9.2% 的資產占比貢獻了 13% 的營業收入和 3% 的稅前利潤。

二、全能型投行的商業模式

從商業模式來看，高盛有三類主要業態(見圖 1.3)。一是以 投行、經紀、資管等為代表的輕資產業務，以牌照、人才、先發 優勢為驅動，對資金的需求不大，早期經營由合伙人資本投入、 盈利留存以及戰略投資者的投入可以維持運作，提高 ROE 的關鍵 在于通過擴大業務規模來提高銷售凈利率。二是以回購協議、融 資融券、股票質押、貸款等業務為代表的資本中介業務，核心是 融資加杠桿能力，屬于重資產經營業態，投行承擔信用中介職能， 是獲取流動性、加杠桿的重要來源。高盛多渠道融資以及優惠的 融資成本創造了獨特的優勢。三是資本交易業務，以做市、自營、 股權投資等重資產業務為主，核心是產品定價和風控能力，投行承擔風險中介職能，以開發資產端的客戶需求為拉動引擎，高盛 以敏捷的交易能力和高超的風險定價能力打造“護城河”。

01：輕資產業務:擴大業務規模，提高銷售凈利率

贏利模式:并購咨詢收入高居榜首，股票承銷穩居前三

輕資產投行贏利模式，低階玩法是依靠牌照開展通道業務，中 階玩法是通過人才和經驗積累長期穩定的客戶關系、提升市占率， 高階玩法是創造客戶需求，為機構交易、信用中介等業務引流。高 盛就是通過人才和經驗的不斷積累，在并購和股權承銷方面力拔頭 籌，進而為夯實政商關系、產生業務協同打開了想象空間。

高盛輕資產業務中，股權承銷表現最為突出。2020 年，投行業務板塊中，股權承銷、債券承銷、并購咨詢收入平均占比分別 為 36%、28%、33%。第一，財務顧問業務是高盛的傳統優勢項目， 根據金融數據提供商 Dealogic 公開披露的 2017 年全球投行收入排 名，高盛的并購咨詢收入高達 24.50 億美元，市場份額為 10.5%， 高居榜首。第二，股票承銷業務規模在 20 世紀 90 年代基本穩居 行業前三。2017 年收入為 12.13 億美元，市場份額為 6.9%，排名 第三。第三，在債券承銷上，2000 年后債券業務風險較高，高盛 逐漸壓縮規模，裁撤部門，債券承銷規模從 1999 年后開始有所下 滑，集中在第 7—9 名。2017 年債券承銷收入為 12.04 億美元，市 場份額為 5.3%，排名第四。

驅動引擎:人才、客戶、管理、協同

在人才培養方面，一方面，高盛注重內部人才激勵，承銷業 務和財務咨詢業務主要的費用支出項目是人力成本，1997—2019年，高盛的人力成本占總成本的比重平均約 70%。另一方面，高 盛長年向美國政壇輸送人才，形成了穩定的政商關系，并由此結 交了關鍵人脈，為高盛帶來了業務。

高盛向美國政壇輸送人才，時間長、官階高、數量多，其他 企業望塵莫及。高盛和美國政府的淵源可以追溯至西德尼·溫伯 格領導時期，他開啟了高盛“商而優則仕”的傳統。此后，財政 部、美聯儲、議會、交易所等經濟核心監管部門頻現高盛身影。克林頓、小布什、特朗普三任總統的財政部部長都出自高盛;此 外，美聯儲中 4 個地區的主席曾供職于高盛，占總數的 1/3 ;高 盛首席合伙人格斯·利維(Gus Levy)于 1976 年創建了納斯達克全美交易系統，高盛還為紐交所輸送過首席執行官(見表 1.2)。著力維護政商關系從某種程度上為高盛的“基業長青”掃除了阻 礙。一是借從政拓展業務。溫伯格為羅斯福總統效力期間結識了 亨利·福特，為高盛崛起創造了契機。二是危機下獲取關鍵資源 補給。2007—2008 年高盛憑借準確無誤的對沖組合在次貸危機中 獲得豐厚利潤;危機爆發后，高盛獲批成為商業銀行控股公司， 由此從美聯儲獲得貸款。

在客戶關系方面，一方面，高盛定位于中小企業，旗幟鮮明 地提出“收購防御”策略。1976 年納斯達克全美交易系統開始運 作，中小企業對投行業務需求呈現井噴式增長，同時期并購政策 寬松，中小企業非常容易遭到惡意收購的攻擊，此時高盛定位于 服務世界 500 強以外的中小企業，旗幟鮮明地提出“收購防御” 策略，避開與其他投行在大企業客戶上的直接競爭。另一方面， 高盛挖掘客戶需求，積極開發創新性業務。例如，與傳統的以發 行人為主導的投行承銷模式相反，高盛從機構投資者處獲知其對 特定證券感興趣時，轉而聯系發行人，使發行承銷無縫對接，消 滅承銷風險，無須占用資本金，承銷費用低廉。再如，將大宗交 易創新性地推廣到一級市場上，向有購買意向的機構直接兜售大 宗新發股票，使客戶以更低的發行成本融資。

在管理方面，高盛率先實施專業化分工，再造投行業務模式。高盛創新性地將傳統投行的交易執行和承攬業務分離，單獨設立 “投資銀行客戶服務部”，獲得業務后將執行責任交給對應的交易 專家，同時對其負責的客戶建立全面的信用檔案并深入研究，做到前瞻性地捕捉業務機會。在協同方面，高盛建立機構業務與投行業務聯動。一方面，投行業務為商業票據、貸款等業務引流。在杠桿收購的例子中， 高盛受聘擔任企業并購的財務顧問，并承諾交易完成后為買方提 供過橋貸款;收購完成后，高盛擔任垃圾債券的承銷商，以目標 公司為主體發行大量垃圾債券為并購交易融資;發行成功后，高 盛使用募集的資金置換過橋貸款，從中可以獲取顧問費、貸款利 息、承銷費用等多項收入，將各部門業務聯動起來。另一方面， 機構交易業務大發展為投行業務奠定了客戶基礎。高盛開展機構 交易業務時，能接觸到大量機構投資者，并且能通過強大的分銷 網絡為交易提供流動性，確保承銷時二級市場流動性充足，并降 低發行成本。

02：資本交易業務:使用杠桿，獲取價差收益

贏利模式:全球市場部門貢獻四成收入，以做市業務為主要來源

全球市場業務是為股、債、外匯、衍生品等提供的一攬子交 易服務，包括創設、做市、自營、賬戶管理等，賺取證券價差和 管理費，平均營收貢獻比重高達 50%。全球市場業務分為 FICC和權益，分別服務非股權和股權類交易。2020 年 FICC 做市業務 凈收入為 89.7 億美元，凈利息收入為 25.6 億美元;權益市場做市 凈收入為 65.7 億美元，凈利息收入為 -3.3 億美元，傭金和費用收 入為 33.47 億美元。

根據產品種類來看，場內市場在交易所內進行，標準化、流 動性高，投行發揮通道職能居多;場外市場是報價驅動市場，流 動性較差、多為非標準化證券，買賣雙方報價時間不對稱致使其不能總是找到合適的交易對手。做市商的職責就是將自己作為對 家與客戶進行交易，以自有資本持倉為交易對手方提供流動性， 可以獲得價差、利息和傭金收入。高盛做市在資本交易中占比高 達 70%，其中又以信用、貨幣、股票類產品做市為主，2009—2020 年平均收入占比分別為 24%、19% 和 35%。

驅動引擎:衍生品創設和風控能力

在資本交易業務中，投行承擔風險中介的職能，承擔流動性、市場和信用風險，高盛贏在創設風險產品以及做好風險管理。

一是場外市場創設衍生品，提供流動性，收取保證金。從市 場來看，高盛衍生品交易主要是在場外市場進行。根據國際清算 銀行數據，全球場外衍生品名義本金高達 500 萬億美元，給重資 產的高盛帶來了發展空間。以名義值計算，2013—2020 年，高盛 場外衍生品交易平均占比 87%，是場內的 7 倍。憑借場外衍生品 交易，高盛可以收取高額保證金，但也出現了多起金融衍生品欺 詐案。從品種來看，高盛衍生品交易覆蓋大宗商品、利率、匯率、 信用、股權等品種，利率衍生品實際交易金額高達 27 億美元，占 比 75%，大宗商品份額雖然不足 1%，但高盛能快速給出報價， 有能力滿足國際大型油企的對沖需求，壟斷大宗商品場外市場。

二是風險管理能力突出，高盛建立了風險頭寸指標體系、三 道防線的風控系統避免損失。高盛自上而下形成了金字塔式的風 險管理治理結構，董事會直接或通過風險委員會監督風控政策和 實踐，進行年度審查以及批準風險偏好聲明，首席風險官向董事 會報告。管理委員會下設三類具體風險管理委員會，根據交易及風險特征采用多種分析及報告系統:公司風險管理委員會負責持 續監控全球業務和產品的信用、市場和操作風險;客戶及業務標 準委員會負責評估并確定客戶關系、客戶服務及公司聲譽等方面; 公司資產負債委員會負責流動性風險管控，總體上形成了運營和 技術、獨立風險監督和控制、內審三道風控防線。2012—2018 年 高盛的平均 VAR(在險價值)估計值逐年降低，2018 年高盛交易 損失超出 VAR 的情況只有兩天，2017 年無一次例外，充分體現 了高盛對于風險測度的準確性以及對頭寸管理的實力。2021 年 3月，韓國對沖基金經理比爾·黃(Bill Hwang)旗下的大型基金Archegos 爆倉，在瑞信集團及野村證券分別虧損近 50 億美元和20 億美元的情況下，高盛及早發現風險并采取了糾正措施，因此 在這場世紀爆倉中幾乎未受到任何損失。

03：資本中介業務:創造信用、提升杠桿

贏利模式:投行承擔信用中介的職能賺取息差收益

資本中介業務指投行作為金融中介，從事與商業銀行類似的 信貸業務。投行在資本中介業務中承擔影子銀行的信用創造職能， 以賺取息差為贏利形式，投行通過客戶抵押物的再抵押創造信用， 提升杠桿。具有資本中介功能的業務包括回購協議、融資融券、 客戶保證金抵押融資等。

回購協議是指投行以較低的質押率向客戶融出資金，再利用 客戶的抵押品疊加自身信用優勢以較高的質押率融入資金。融資 融券是指投行通過客戶抵押品向其融出資金或證券，與回購協議的區別在于，回購協議中證券的所有權轉移作為質押物，而融資 融券業務中證券所有權未轉移，僅做抵押使用。客戶保證金抵押 融資指投行將客戶提交的交易保證金作為抵押品進行負債融資。無論哪種方式，投行可以使用客戶的證券抵押物進行再抵押，通 過重復抵押放大經營杠桿。

驅動引擎:多元化融資渠道及低廉的融資成本

高盛在資本中介業務中充當信用中介，以多元化融資渠道和 低廉的成本為驅動。

主動負債占比六成，逐年減少。1998—2020 年，高盛主動 負債的平均占比為 65%，從 1998 年的 71.4% 遞減至 2020 年的55.7%。第一，回購協議融資，2008 年后，回購協議在高盛的負 債融資結構中占比減少，從 1999 年的 17% 降到 2020 年的 12%。第二，借出證券，自 1998 年的 5.3% 遞減至 2020 年的 2%。第三， 交易性金融負債，該項負債由證券賣空形成，2008 年前在負債融 資中占比較高，平均達到 24.3%;金融危機后逐步下降，2020 年 該項負債比重為 14.4%。第四，長短期無抵押債務融資，2020 年 發行長期無擔保債券占比 20%，發行商業票據、承兌匯票等短期 無擔保債券占比為 7.4%。

轉型銀行后，高盛被動負債占比上升。被動負債包括存款和 應付客戶及其他方款項，1998—2020 年平均占比為 32.5%，2009年轉為銀行控股公司后，存款負債成為高盛新的融資渠道，占比 由 2009 年的 5.1% 迅速增長至 2020 年的 24.4%。此外，應付客 戶及其他方款項也是高盛重要的融資渠道，2020 年該項負債為1906.58 億美元，占總負債的比重為 17.9%。融資成本較低。回購協議和融資融券業務同屬于擔保融資項目，即使用客戶保證金作為抵押品進行負債融資。擔保融資是高 盛融資成本最低的負債，2009—2018 年平均成本僅為 0.6%。同 期銀行存款、交易性金融負債、短期借款、長期借款的平均負債 成本分別為 0.8%、1.4%、0.8%、2.1%。從時間趨勢上來觀察，除2008 年金融危機期間流動性短缺造成融資成本高企之外，其余年 份高盛的融資成本均十分低廉且較為穩定。

三、我國券商未來發展之路

我國培育高質量投行面臨三大機遇與挑戰:一是監管政策環 境面臨改革，二是金融開放與國際化挑戰，三是金融科技挑戰。

一、政策環境造就國內外證券公司模式差異

美國 1975 年推動傭金自由化改革，之后推行儲架發行制，價 格競爭加劇，證券業贏利模式重塑，大型投行轉向機構交易，主動 加杠桿涉入重資產業務，精品投行專攻幾項優勢項目，提供差異 化服務。我國在 2015 年才正式開啟傭金市場化改革，證券業經紀、 承銷等輕資產收入從 2008 年的 76.7% 降至 2020 年的 28.9%。2019年 9 月證監會召開座談會提出“允許優質券商拓展柜臺業務，豐富 期貨期權產品”“加快建設高質量投資銀行，支持優質券商創新提質，鼓勵中小券商特色化精品化發展”等深化資本市場改革的重點 方向，11 月提出六大措施打造“航母級頭部券商”，包括豐富證券 公司服務功能、鼓勵市場化并購重組、優化激勵約束機制等。未來 鼓勵證券業發展的、合理放開行業約束的政策紅利可期。

從監管層面來看，中美證券業發展差異主要表現在場外市場 發展、融資渠道、杠桿倍數等方面。

一是國內場外市場尚處于發展期，衍生品業務進步空間大。當前美國已形成分工明確、差異競爭的場外市場，以場外柜臺交 易市場(OTCBB)、粉單市場等為代表。國內場外市場起步較晚，2014 年試點證券公司柜臺交易市場。一方面，投行做市服務主 要在場外市場開展，而高盛的做市服務為集團貢獻了 25.8% 的收 入，成為重要的盈利支柱。另一方面，對沖套保的需求催生了衍 生品創設，而國內衍生品市場尚處于初級階段。2020 年高盛 OTC市場多空產品名義本金達到 38.4 萬億美元(折合約 250 萬億元)， 而同期中信證券的金融衍生品名義規模僅為 1 萬億元，國內衍生 品創設業務發展空間大(見表 1.3)。建議發展完善多層次的資本 市場，在提高券商風控的前提下適當放開衍生品創設，打開券商 做市、產品創設、股權投資等資本交易業務空間。

二是國內券商加杠桿受限，ROE 增長有所放緩。2016 年證監 會修改《證券公司風險控制指標管理辦法》，執行“核心凈資本 /表內外資產總額≥ 8%”的規定，結合文件發布時“財務杠桿率約 為 6 倍”的表述，當前我國券商經營杠桿的上限大約為 6 倍;而 在保證金三方存管制度下，理論杠桿空間降至 5.13 倍。在 ROE的驅動因素方面，美國投行以杠桿驅動為主，而我國券商以資產 周轉率和凈利率驅動為主。建議實施分類監管，綜合類券商逐步從輕資產業務過渡到重資產業務，具有顯著的杠桿特征，在分類 監管的框架下打開風控能力較強的綜合類券商加杠桿的空間。

三是國內券商擔保融資渠道受限。美國投行可以使用客戶保 證金作為抵押品進行負債融資，而我國《證券公司融資融券業務 管理辦法》中明確規定，證券公司客戶交易結算資金采用第三方 存管模式，券商不得違規挪用客戶擔保物，此項目是中美券商負 債融資渠道結構中最關鍵的差異。2020 年，該負債項目在中信證 券的融資結構中占比高達 40.4%，其中客戶交易結算金額達 2 042億元，大量資金沉淀無法得到利用。建議適當放寬券商融資渠道 的限制，例如適當對證券公司的融資融券業務松綁，提升兩融余 額上限，鼓勵證券公司金融債，盤活客戶保證金等。

二、金融開放和國際化挑戰

高盛在國際化浪潮中確立了世界頂級投行地位。高盛國際化 進程開始于 20 世紀 50 年代，1953—1980 年進軍歐洲和日本市場，1990 年后從發達市場轉向新興市場，1994 年高盛在北京和上海設 立辦事處。2001 年，高盛首次在題為“構建更好的全球經濟”的 研究報告中提出“金磚四國”(BRICs)的說法。截至 2019 年第 一季度，高盛來自歐洲、中東、非洲地區的收入占比達到 27.9%， 來自亞洲的收入占比為 12.5%，海外收入總額約占四成。

在市場開拓方面，高盛聘請國際顧問，組建高素質的研究團 隊。“區位條件、文化同源性將最終影響投行國際化戰略實施的效 果”。為了盡快融入當地文化、了解市場營商環境和政治生態，高 盛在各地聘請了政府部門離職的高官，或與政府及大型公司有密 切關系的專家作為顧問，打造高素質的研究團隊。

在業務選擇方面，循序漸進，從自身優勢業務輸出逐漸過渡 到產業價值鏈中高端環節的業務。高盛將商業票據業務作為打開 國際市場的突破口，使得英國的大型企業能用比銀行商業貸款低 很多的利率提高營運資本;1979 年后撒切爾廢除外匯管制，外匯 交易、套利業務等成為新的增長點，同時英國市場對美國股票， 特別是科技股和醫藥股的需求開始呈井噴式發展，高盛適時地將 在本土市場運營成熟的大宗交易推向英國;20 世紀 80 年代中期， 金融自由化迅速推進，歐洲全能商業銀行的競爭擠占了投行的經 營利潤，高盛逐步將業務重心過渡到自營業務的開發上，大大提 高了國際業務的盈利能力。

三、保持開拓進取心，合伙人機制發揮重要作用，積極 開拓新賽道

雖然在 1999 年上市前夕，高盛不得不改制，但仍保留著合伙制傳統，比如股權激勵、獎懲分明，“合伙人才庫”每兩年更新1/4—1/3，確保長期保持新鮮血液和進取精神，確保公司在快速 變化的時代中，捕捉新機遇，開拓新賽道。

瞄準財富管理賽道

在后金融危機時代下，財富快速聚集，財富管理需求增長， 金融機構紛紛加大對于財富管理業務的投入。2016 年以前，高盛 的財富管理業務主要服務于超高凈值客戶，為全球市場的超高凈 值客戶提供超高定制化服務。相比于華爾街各大行的業務轉型， 高盛的業務重心仍放在 FICC 交易業務，對于財富管理業務始終 維持原有策略。2016 年后，高盛逐漸增加對財富管理業務的投入， 通過自建平臺、戰略收購與合作的方式發掘新用戶。

一是自建平臺。2015 年，高盛建立 GS Bank，并于 2016 年 推出 Marcus 平臺，為用戶提供“零手續費”的無抵押貸款及賬 戶儲蓄業務。截至 2020 年，Marcus 已經涵蓋了個人貸款、儲蓄、 財富管理和信用卡等業務，并在 2021 年推出面向大眾的財富管理APP(應用程序)Marcus Invest，將客戶資金投資于股票和債券的 投資組合中。

二是戰略收購與合作。高盛于 2017—2019 年吸納了來自貸款 公司 Bond Street 和信用卡創業公司 Final 的人才，并收購了個人 理財 APP Clarity Money 和私人財富管理公司 United Capital，為后 續擴大私人財富管理業務打下了基礎。2019 年，高盛與蘋果公司 聯合推出信用卡 Apple Card，利用 Apple Pay 的高用戶基數為信用 卡服務開拓市場。

2019 年底，高盛進行業務結構重組，將投資與借貸板塊替換 為財富管理。不同于之前的高凈值客戶導向財富管理服務，調整 后的財富管理主要涵蓋了面向各類財富水平客戶的定制化管理， 以及新增的消費者銀行業務。此次業務板塊的更新也反映出高盛 未來以客戶為中心，以財富管理為重點發展方向的經營模式。

發力金融科技

一是人才結構和費用支出。2016 年，高盛校園招聘的員工中， 有 37% 是科技、數理相關的專業人才。2017 年這個比例上升到46%，整個高盛團隊中科技人才規模占比達 1/4，超過臉書等硅谷 的上市科技公司。2006—2020 年，高盛在通信和科技方面的費用

(見圖 1.4)是各項費用中唯一一項逐年升高的項目，年均增長率 為 5.59%。2020 年技術及通信費用投入為 13.47 億美元，占營業 收入的 3.02%，同比增長 1.8 億美元。

二是增加對金融科技前瞻性的研究投入，引導市場預期。高 盛對人工智能和區塊鏈等前沿科學進行了持續性的研究，并發布 了一系列的深度報告。早在 2015 年初，高盛就開始將區塊鏈研發 成果申請專利，主要成果有兩項，一項是用于處理外匯交易的一 種分布式賬本，另一項是一種加密貨幣 SETLcoin。此外，高盛定 期舉辦“高盛技術與互聯網大會”，邀請谷歌云 CEO(首席執行 官)、蘋果 CEO 等國際科技巨頭分享前沿研究成果。

三是自營打造互聯網金融機構。2015 年，高盛打造互聯網直 銷銀行 GS Bank，活期存款利率高于花旗、摩根大通等競爭對手;2016 年高盛推出網貸平臺 Marcus，利用大數據客戶畫像提供定制服務，開辟了新的利潤增長點。

四是戰略投資科技創業公司，分享增值紅利及合作收益，擴 展目標客戶群體。在金融科技方面，高盛集中于區塊鏈和人工智 能領域，借此從主要面向機構投資者傳統業務逐步過渡到消費貸、 房屋抵押貸、個人理財等零售業務上來。截至 2021 年 5 月，高盛 共投資了 47 個金融科技創業公司。2010—2020 年，高盛在資本 市場領域共投資 25 家公司，在各領域排名第一。